Оцінка криптоактивів (частина 2)

Trading

Криптовалюти представляють собою зовсім новий клас активів, і це піднімає нагальне питання: як оцінювати їх вартість? У цьому пості CryptoHacker пропонує свій варіант відповіді на це питання. Першу частину цього циклу читайте тут. Інший погляд - тут і тут.

Заощадження

Ефекти заощадження

У всіх наведених вище прикладах ми виходили з того, що користувачі витрачають всі свої стампкоіни відразу після їх отримання. Однак, можливо, що деякі користувачі віддадуть перевагу зберегти частину коінів. У цьому випадку результати будуть іншими, оскільки знизиться обсяг доступної пропозиції.

Для того, щоб врахувати в обчисленнях ідею заощадження активу, ми можемо сказати, що утримувані коіни не використовуються і знаходяться поза обігом. Припустимо, N - це загальний обсяг пропозиції речей або коінів. Тоді ми можемо визначити M, кількість фактично використовуваних речей або монет, як загальна їх кількість мінус відсоток одиниць, що зберігаються користувачами:

Для того, щоб показати, як це впливає на результат, розглянемо наш приклад зі стампкоінами, в якому 20 осіб з'являлися кожні 4 тижні. За вихідної пропозиції, яка дорівнює 1000 стампкоінів, кожен учасник використовував по 50 коінів, кожен вартістю по 0,08 долара. Тепер припустимо, що 20% коінів користувачі утримують. Наше нове M дорівнює 1000 * (1-0,2) = 800 коінів. Ці 800 коінів потім розподіляються серед тих же 20 учасників експерименту, відповідно, кожен з них отримує 40 монет замість 50. Вони як і раніше готові заплатити до 4 доларів за свої коіни, тому вартість стампкоіна збільшується: 4/40 = 0,10 доларів. Завдяки заощадженням користувачів, вартість коінів зросла з 0,08 долара до 0,10 долара.

Причини для утримання активів

Для того, щоб краще розібратися з темою утримуваного відсотка активів, наведемо приклад з реального життя - звичайні поштові марки. Складно уявити собі ситуацію, при якій ми вирішили б закупитися ними про запас. Крім як для листів, ми більше ні для чого їх не використовуємо, тому немає необхідності купувати занадто багато марок.

Однак є дві причини, за якими у нас може з'явитися бажання купити марок з запасом: а) так простіше і дешевше, і б) ми думаємо, що вони збережуть свою вартість (як об'єкт інвестування). Розуміння потенційної цінності, звичайно, є кінцевою метою даного аналізу. Для початку слід розглянути пункт a) - чому накопичення і заощадження може виявитися простішим і дешевшим.

Навіть якщо ми не будемо створювати великий запас марок, ми, тим не менше, можемо купити кілька запасних - на всякий випадок. Це недорого і вони можуть стати в нагоді в майбутньому. Нам не потрібно за один раз купувати запас марок на все життя - це було б дуже витратно. Але якщо ми купимо кілька запасних марок, то нам не доведеться зайвий раз ходити на пошту. Так простіше.

Знаходячи правильний баланс, ми мінімізуємо два види витрат: вартість дороги до пошти, або вартість трансферу, і вартість зберігання марок. Придбання оптимальної на момент покупки кількості марок мінімізує ці витрати.

Оптимальний розмір замовлення

У сфері управління запасами для оптимального розміру замовлення існує термін економічний розмір замовлення (EOQ). Зазвичай він застосовується до матеріальних об'єктів і враховує вартість зберігання їх запасів (наприклад, на складі). У випадку з коінами і криптоактивами, вартість їх фізичного зберігання дорівнює нулю, але при цьому існує вартість втраченої можливості зберігання цих коштів десь в іншому місці під відсотки. Тому нам потрібно використовувати модифіковану версію EOQ, яка буде враховувати процентну ставку в якості вартості зберігання запасів. Для цього підходить модель Баумоля-Тобіна.

Модель Баумоля-Тобіна виводить формулу розрахунку суми коштів, яку нам слід вивести в той чи інший момент часу - або, як в нашому прикладі, кількості стампкоінів, яке нам слід придбати, - з огляду на загальну суму, яку ми хочемо в кінцевому підсумку використовувати. Ця формула описує аналогічний компроміс: раннє виведення занадто великої суми знижує потенційний прибуток, але при цьому часті виведення невеликих сум супроводжуються додатковими витратами на переказ коштів.

Отримана формула для оптимальної суми коштів, що виводиться, заснована на фіксованій вартості трансферу коштів (k), загальної витраченої нами сумі (Y) і процентної ставки на залишок (i):

Виглядає складно, але ми можемо побачити принцип дії моделі і не вдаючись в подробиці. Вартість трансферу знаходиться в чисельнику, тому ми можемо вивести більше коштів, коли їх вартість вища. Це має сенс, тому що ми зацікавлені в тому, щоб скоротити кількість операцій. Процентна ставка знаходиться в знаменнику, тому, коли її значення вище, ми будемо виводити менше коштів. Це теж має сенс, тому що ми зацікавлені в тому, щоб залишити більше грошей на рахунку, коли вони будуть приносити вищий відсоток. Таким чином, формула врівноважує ці дві сили, щоб отримати оптимальну суму виведення.

Давайте застосуємо її до нашого прикладу з стампкоінами. Припустимо, що ми клієнт, який купує стампкоіни 8 разів на рік. В такому випадку Y складе 4 долари * 8 = 32 долара. Припустимо також, що вартість трансферу становить 0,50 долара кожен раз, коли ми обмінюємо долари на стампкоіни, а прибуток, яку ми могли б отримати з цих доларів, якби вони знаходилися на рахунку, становить 2% річних. Підставляємо ці значення і отримуємо корінь з виразу ((0,5 * 32) / (2 * 0,02)) = 20 доларів. Тобто, щоб звести витрати до мінімуму, за один раз нам потрібно купувати стампкоіни на 20 доларів.

Оптимальний відсоток заощадження

Маючи оптимальну суму, нам потрібно вивести з неї відсоток заощаджень. У загальних рисах, відсоток заощаджень - це середня сума заощаджень, які ми залишаємо в той чи інший момент (H), розділена на суму заощаджень і середнього розміру кожної витрати (y). Отримуємо наступне рівняння:

Щоб визначити середню утримувану суму, повернемося до наведеного вище прикладу. Ми купуємо стампкоіни на 20 доларів і витрачаємо їх. Потім купуємо їх ще на 20 доларів, знову витрачаємо їх без залишку і так далі. Середній розмір стягуваної суми в цьому випадку буде перебувати посередині і складати 10 доларів, або половину від нашої оптимальної суми. Тому ми можемо оновити наше рівняння, розділивши рівняння Баумоля-Тобіна на 2 і підставивши його замість H:

Тепер ми можемо застосувати це рівняння до чисел в нашому прикладі. При Y = 32 доларам, а у = 4 доларам за виведення, ми отримуємо наступний відсоток заощадження: 1 - 1 / (1 + кв. Корінь ((0,5 * 32) / (8 * 0,02 * 4²))) = 0,71 або 71%. Виконуємо перевірку: ми утримуємо в середньому 10 доларів і витрачаємо по 4 долари за один раз. Отримуємо те ж значення 10 / (10 + 4) = 71%.

Нарешті, можемо підставити це в наше рівняння для M. Одержуємо:

Сукупна вартість

Конкуренція

До цього часу у всіх наших прикладах зі стампкоінами ми виходили з припущення про те, що «звичайна ставка» за доставку дорівнює 4 $. Це, звичайно, досить важлива деталь. Зрештою, цей показник визначається балансом багатьох ринкових сил. У випадку з криптоактивами, однак, основною рушійною силою є конкуренція постачальників-емітентів. Так що ми можемо зосередитися на цьому.

Почнемо з того, що розглянемо ефекти конкуренції в цілому. Як постачальник, ми будемо прагнути встановлювати найвищу ціну, наскільки це можливо. При цьому конкуренція додає для нас стимул знижувати ціну, щоб боротися за клієнтів. Чим вища конкуренція, тим сильніше тиск цього чинника, тим більше нам доводиться знижувати ціну і миритися з більш низькою прибутковістю. Це особливо вірно, якщо наша пропозиція аналогічна з пропозицією конкурентів, і ціна є головною відмінністю. У міру зростання конкуренції, ціна наближається до витрат. Зрештою, за нескінченної конкуренції, ціна зрівняється з витратами.

У випадку з криптоактивами ми, по суті, маємо нескінчену конкуренцію. Причина полягає в легкості введення альтернатив і навіть точних реплік існуючих блокчейнів. Бар'єри низькі з кількох причин:

• Все програмне забезпечення має відкритий вихідний код. Для того щоб запропонувати ідентичну альтернативу, достатньо буквально скопіювати і вставити відповідний програмний код.
• Всі дані є загальнодоступними (хоч і зашифрованими). Якщо комісії мережі надмірно високі, то може бути утворена нова гілка (форк) протоколу, в якій ті ж користувачі зможуть використовувати ті ж адреси і паролі, але з меншими комісіями мережі.
• Капіталовкладення, необхідні для запуску нового проекту, мінімальні. Криптоактиви мають вбудовані фінансові стимули для інших людей підтримувати мережу, тому вам не обов'язково платити за обчислення або обладнання самостійно.
• Низький рівень тертя між опціями. Оскільки в основі криптоактивів лежить програмний код, між ними можлива програмна взаємодія. Процес перемикання з одного з них на інший може бути масштабований і автоматизований за допомогою програмного забезпечення, що мінімізує тертя.
• Довіра забезпечена на рівні системи. Блокчейн-системи знижують необхідність вибудовування нової надійної репутації, оскільки і програмний код, і сама мережа, повністю прозорі.

У сукупності ці елементи усувають конкурентні переваги, які зазвичай дозволяють компаніям збільшувати свою націнку. В умовах відсутності унікальної запатентованої технології або даних, а також низької вартості входу на ринок нових гравців і перемикання користувачів на інші рішення, мало що може перешкодити появі нових конкурентів. У наведеному списку відсутній брендинг, і хтось може сказати, що широко відомі і впізнавані криптоактиви можуть скористатися своїм становищем і встановити більш високу комісію, але при повній прозорості протоколу, важко собі уявити, що в довгостроковій перспективі можна без наслідків стягувати з користувачів завищені комісії мережі просто через популярність бренду. У більшості випадків, мало що може перешкодити появі на ринку нового конкурента, який запропонує менші комісії.

Загальна вартість

Якщо для конкуренції немає ніяких бар'єрів, то конкуренція стає, по суті, нескінченою. Криптоактив буде відчувати знижувальний тиск на ціну доти, поки вона не зрівняється з витратами на запуск цього криптоактиву.

Повертаючись до MV = PQ, пам'ятайте, що обидві сторони рівняння підсумовують всі види використання речей або коінів. Отже, загальна вартість видів використання буде дорівнювати загальній вартості цих речей або коінів. Для того щоб видобразити цю вартість в доларах США, нам потрібен обмінний курс (A), ціна в доларах за одну річ. Помноживши обидві сторони рівняння на ціну, отримуємо A * MV = A * PQ. Обидві сторони тепер дорівнюють загальній вартості в доларах, і, отже, загальній вартості в доларах для всіх дій. Замінивши праву сторону рівняння однієї змінної для цієї загальної вартості (C), ми отримуємо нове рівняння:

Стосовно нашого прикладу з стампкоінами, ця вартість буде відповідати витратам на здійснення всіх доставок. Це, ймовірно, може включати, паливо, транспорт і зарплату співробітників. Потім ми підсумовуємо ці витрати за всі доставки протягом року, щоб отримати значення C. Примітно, що не має значення вміст відправлення - воно може бути порожнім або містити мільйон доларів - доставка все одно буде коштувати 4 $.

Застосовуючи це до криптоактивів, припустимо, що у нас є криптоактив, на основі якого працює мережа обміну повідомленнями. Мається на увазі, що активність такої мережі включає в себе доставку і отримання повідомлень. Тоді значення C дорівнюватиме сукупним витратам на обчислення, електрику і зберігання даних, необхідні для обробки цих повідомлень. Ймовірно, воно включає також витрати на найманих працівників, відбиваючи будь-які винагороди, покликані стимулювати розробників підтримувати працездатність мережі на необхідному рівні.

Для криптоактивів, використовуваних для здійснення платежів, це значення стає настільки інтуїтивно зрозумілим. Якщо ми розглядаємо криптоактив як валюту і відправляємо вам в цій валюті суму, еквівалентну 5 $, як ці 5 $ вплинуть на рівняння? Відповідь полягає в тому, що 5 $ є частиною вартості. Припустимо, що в цілому витрати на обчислення складають 0,01 $ за транзакцію, де слово «транзакція» може ставитися до будь-якої активності в мережі. Якщо ми відправляємо повідомлення, то для здійснення цієї транзакції нам знадобиться еквівалент 0,01 $ в нашому криптоактиві. Але якщо за допомогою транзакції ми відправляємо комусь суму, еквівалентну 5 $, то нам знадобиться 5,01 $.

На інтуїтивному рівні це сводиться до ідеї про те, скільки ми готові заплатити за коіни, які будемо використовувати в своїй діяльності. У прикладі зі стампкоінами, ми були готові купити коінів на суму до 4 $, щоб оплатити доставку. У прикладі з обміном повідомленнями, ми готові купити коінів на суму до 0,01 $, щоб оплатити відправку повідомлення. Якщо ж ми хочемо відправити платіж на 5 $, то ми будемо готові купити коінів на суму 5,01 $, щоб його зробити. Таким чином, платежі є особливим видом транзакцій, коли зміст відправлення впливає на його вартість. Але, після того як ми заклали в розрахунок цю вартість, інші обчислення залишаються тими ж.

Засіб збереження вартості

Ця заснована на вартості цінність часто описується як «корисність» (utility). Корисність криптоактиву грунтується на сервісах, для отримання яких він може використовуватися - як, наприклад, зберігання даних, перевірка інформації або виконання мережевих запитів. Іншими словами, на тих діях, які з його допомогою можна зробити. У фокусі нашої уваги досі перебувала цінність, яку криптоактив має через свою корисність.

Але є й інше потенційне джерело цінності: криптоактив може грати роль «засобу збереження вартості». Засобом збереження вартості є щось таке, чому суспільство приписує певну вартість і які люди готові зберігати і обмінюватися цим активом один з одним. Як і у випадку з золотом або мистецтвом, або грошима, вартість залежить не від базової корисності, але скоріше від нашого взаємної впевненості в тому, що цей актив і в майбутньому буде служити засобом збереження вартості. Це циклічний взаємозв'язок: цінність активу будується на нашій триваючій згоді з тим, що він має цінність.

Оскільки вартість в такій мірі залежить від довіри, питання про те, яка кількість криптоактивів може або не може виступати в ролі засобу збереження вартості, залишає великий простір для спекуляцій. Ми не знаємо такої економічної моделі, яка могла б дати хорошу відповідь на це питання. Загальний підхід, однак, полягає в тому, щоб представити, що відбудеться, якщо якийсь криптоактив виявиться співставним з золотом в якості засобу збереження вартості. Зрозуміло, це як і раніше є чиєюсь здогадкою, але це розумне порівняння. Отже, давайте розглянемо цей підхід.

Сам розрахунок простий: ми беремо загальну вартість, яку, як ми очікуємо, криптоактив може зберігати, і ділимо її на кількість коінів. З таким підходом, нам потрібно знати загальну вартість всього золота. Згідно Вікіпедії, в світі налічується 62,5 тис. тон золота, за винятком використовуваного у виробництві (наприклад, ювелірних виробів і промислових матеріалів). За недавньої спотової ціни близько 1350 $ за унцію, або 1350 * 35274 = 47,6 млн доларів за тонну, ми отримуємо загальну вартість світових запасів золота, рівну 47,6 * 62,5 = ~ 3,0 трильйона доларів. Потім ми ділимо цю цифру на кількість коінів. Для біткоінів, якщо ми використовуємо загальний обсяг емісії, як дорівнює 21 млн коінів, то отримаємо 3,0 трлн / 21 млн = ~ 140 тис. доларів за біткоін.

Це достатньо велика цифра. Якщо криптоактив виступає в ролі засобу збереження вартості, це може значно збільшити його оцінку. Інший, більш детальний, підхід враховує також сценарій, при якому криптоактиви можуть витіснити Незолоті міжнародні резерви; це дає ще більш високу очікувану вартість активу в діапазоні від 5 до 15 трлн доларів проти 3 трлн доларів. Але це вже догляд за рамки економічної теорії в область чистої спекуляції, тому на цьому допущенні ми зупинятися не будемо.

Зводячи все до купи

Тепер у нас є всі частини пазлу. Взявши наведене вище рівняння для загальної вартості, ми можемо вирішити його для вартості криптоактиву (A) і отримати A = C / (MV). Потім ми можемо включити в нього наші рівняння для M і V з попередніх розділів, щоб отримати одне велике рівняння:

Одне останнє доповнення полягає в тому, що тепер ми можемо виразити y, середній розмір витрати за одну дію, як загальну вартість, поділена на загальну кількість, так що y = C / Q. Підставивши це в загальне рівняння, ми можемо трохи змінити змінні, видалити мітки, і отримати остаточне рівняння:

Нижче наведено визначення для вхідних змінних:

• C: Сума річних витрат (в $) на підтримку роботи криптоактиву
• i: Безризикова процентна ставка
• k: Вартість переказу (в $) для покупки криптоактиву
• N: Загальна кількість коінів або токенів криптоактиву
• Q: Загальна річна кількість транзакцій криптоактиву
• Y: Середня загальна вартість (в $) транзакцій в рік на одного користувача
• μ: Швидкість одного сервера (дорівнює сумарному часу, діленому на середній час виконання транзакції)

Приклади розрахунку

Давайте спробуємо зробити деякі обчислення для потенційних реальних прикладів. Ми будемо використовувати Ethereum, оскільки на сьогодні це найбільша платформа для смарт-контрактів, і почнемо ми з цих загальних вступних:

• N - загальний обсяг пропозиції ефірів (ETH) досягне 100 млн коінів.
• i - припустимо, що 2%.
• μ - припустимо, що транзакції займають 15 секунд, звідси μ = (365 * 24 * 60 * 60) / 15 = 2.102.400. Розуміємо, що це повільніше, ніж поточна швидкість транзакцій, але насправді мова йде про максимально допустимомий час для надання реальних послуг, таких, як платіжна система. Або Ethereum досягне цієї швидкості, або інший криптоактив з великою швидкодією мережі, ймовірно, в кінцевому підсумку запропонує своїм користувачам ці послуги.
• k - Багато бірж стягують комісію у вигляді процентної ставки, що не містить відсотку активів, що зберігаються. Але у деяких є мінімальна ставка. Ми будемо використовувати фіксовану (мінімальну) вартість обміну USD на ETH в розмірі 1 $. І, оскільки вартість обміну ETH на інші криптоактиви часто нижче, ми будемо використовувати 0,10 $.

Приклад: Мережа Ethereum виконує всі платежі Visa

Відповідно до річного звіту, платіжна система Visa у 2017 році опрацювала 111,2 млрд транзакцій, то ж це наше Q. Загальна вартість цих транзакцій склала 7,3 трлн доларів, це наше C. (Нам потрібно додати до цього операційні витрати, але дорівнюючи всього лише ~ 6 млрд доларів, їх розмір менше похибки округлення по відношенню до 7,3 трлн.) За кількості активних карт, що дорівнює 3,2 млрд, середня річна витрата по них становить 7,3 трлн / 3,2 млрд = ~ 3200 $ на карту, наше Y. Припустимо також, що люди купують свої ETH за долари США і вартість трансферу складає більше 1,00 $.

Цінність ETH: (7.300.000.000.000 + 111.200.000.000 * кв. Корінь з ((1,00 * 3.200) / (8 * 0,02))) / (2.102.400 * 100.000.000 * (1 - e ^ - (111.200.000.000 / 2.102.400)))
= 0,11 $

Приклад: Ethereum доставляє всі електронні листи в світі

За даними дослідження 2015 року, прогнозоване загальна кількість відправлених електронних листів в 2019 році складе 246 млрд на добу. Це приблизно 90 трлн листів в рік, наше Q. Email-сервіс Amazon стягує плату від 0,09 $ до 0,12 $ за 1000 листів, плюс 0,12 $ за 1 ГБ використаного сховища. Якщо припустити, що вартість відправки 1000 листів дорівнює 0,15 $, то сукупна вартість складе 90 трлн * (0,15 / 1000) = 13,5 млрд доларів, наше C. У тому ж дослідженні наводиться прогнозоване число користувачів, які відправляють листи - 2,9 млрд осіб. Тоді середня щорічна витрата кожного користувача буде дорівнювати 13,5 / 2,9 млрд = 4,66 $, наше Y. Припустимо також, що ETH можна обміняти на інші криптоактиви і вартість трансферу при цьому становитиме 0,10 $.

Цінність ETH: (13.500.000.000 + 90.000.000.000.000 * кв. Корінь з ((0,1 * 4,66) / (8 * 0,02))) / (2.102.400 * 100.000.000 * (1 - e ^ - (90.000.000.000.000 / 2.102.400)))
= 0,73 $

Приклад: Ethereum зберігає і обробляє всі дані Dropbox

У недавній заявці Dropbox на IPO йдеться, що собівартість продажів компанії, виключаючи винагороду, що видається акціями, у 2017 році склала 356,7 млн, наше C. Оскільки завантаження і скачування файлів можуть займати більше часу, припустимо, що середній час транзакції дорівнюватиме 30 секундам. Це означає, що μ = (365 * 24 * 60 * 60) / 30 = 1.051.200. При більш ніж 400 млрд одиниць контенту, припустимо, що щорічна кількість транзакцій складає 10% від цієї цифри - 40 млрд, наше Q. З 500 млн зареєстрованих користувачів, середня річна витрата для одного користувача буде дорівнює 356,7 млн ​​/ 500 млн = 0 , 71 $, наше Y. Знову ж, припустимо, що ETH можна обміняти на інші криптоактиви і вартість трансферу при цьому становитиме 0,10 $.

Цінність ETH: (287.200.000 + 40.000.000.000 * кв корінь з ((0,1 * 0,71) / (8 * 0,02))) / (1.051.200 * 100.000.000 * (1 - e ^ - (40.000.000.000 / 1.051.200)))
= 0,00026 $

Що все це означає

Перше, що кидається в очі - це низький результат оцінки в результаті вирішення цього рівняння. У декількох прикладах потенційно корисних сервісів оціночна вартість токена не перевищувала одного долара, мізерноюїчастини сьогоднішніх цін. Вважається, що цінність криптоактивів в міру зростання їх використання буде збільшуватись, але це рівняння говорить про зворотне. Широке використання криптоактивів, мабуть, буде пов'язано зі значним зростанням їх ефективності, що знизить їхню ціну.

Вагомою причиною для цього є оборотність. Завдяки величезному обсягу і швидкості транзакцій, коіни ставатимуть доступними для повторного використання надзвичайно швидко. У порівнянні з оборотністю долара США (5-10) і американського фондового ринку (150-300), в наведених вище прикладах оборотність криптоактиву перевищує 1 млн. Друга причина полягає в тому, що конкуренція знижує вартість за рахунок обмеження прибутковості. За низької вартості і високої оборотності, криптоактиви можуть бути надзвичайно ефективними у використанні капіталу і, відповідно, досягати менших цінових значень.

Навряд чи це стане перешкодою для зростання активності - скоріше навпаки. Через систему будуть проходити дуже значні грошові суми, збільшуючись по мірі підвищення ефективності мережі та зростання використання активу. Отже, рівняння передбачає, що криптовалютна мережа буде обробляти всю активність, пов'язану з отриманням певного товару або послуги, і для підтримки її роботи буде вимагатися лише незначна маржинальність, яка, з урахуванням багатомільярдних оборотів, все ще буде досить значною. Це залишає достатній фінансовий стимул для розробників, щоб будувати мережу і підтримувати її роботу.

А перед економікою в цілому це відкриває великі можливості. Такий вид систем, по суті, може запропонувати публічну пірингову версію будь-якого сервісу, який можна автоматизувати, як набір відкритих і практично безкоштовних API. Це створить новий шар функціональності, який зробить життєздатними нові підприємства. За загальним визнанням, зараз важко передбачити, як саме буде розвиватися цей ринок. Але, принаймні, ясно, що економічна ефективність може стати його головним аргументом на шляху до прийняття.

Все це говорить про те, що дешевизна криптоактивів цілком може стати їхнім головним комерційним аргументом. Люди часто описують вплив блокчейн-технології з точки зору децентралізації управління, але провівши цей аналіз, більш значущим може бути саме економічний вплив нового виду активів. Якщо отримане нами рівняння виявиться вірним, це говорить про те, що криптоактиви можуть сформувати утилітарну спрямованість для нового виду індустрії.

Фото: flickr.com
Обробка: Vinci

ПОДІЛИТИСЬ