Оцінка криптоактивів. Частина 1
Останнім часом, все більша кількість активних учасників ринку криптовалют і просто зацікавлених ним людей, стали цікавитися моделями оцінки криптоактивів. Протягом багатьох років, динозаври від економіки стверджували, що біткоін не має ніякої власної цінності, що цей актив гірше тюльпанів (у випадку з тюльпанами ви купували хоча б квітку). Сьогодні вони вже зайняті тим, що намагаються зрозуміти, наскільки в дійсності є цінними подібні активи та що з ним буде в майбутньому. Це велика перемога для фантастичної спільноти інтернет-грошей.
У першій частині цієї статті ми розповімо про ранні спроби оцінки криптоактивів, щоб скласти у читача уявлення про те, в наскільки ранній фазі розвитку ми все ще перебуваємо, а також про те, якою теорією ми користуємось самі і чому. У другій частині ми перейдемо до прикладу оцінки вартості вигаданого коіна, що включає в себе посилання на реальну модель. Кожна частина статті незалежна одна від одної, то ж ви зможете спокійно щось пропускати і переходити безпосередньо до того, що становить для вас інтерес.
Перші спроби оцінки криптоактивів
Вперше, оцінку вартості біткоінів, ми спробували зробити у 2014 році. Для цього ми повинні були підготувати якусь базу для обгрунтування поточної ціни (на той момент близько 200 доларів) або, принаймні, кількісно оцінити потенціал для значного підвищення вартості активу. Нижче представлений приклад оцінки для супроводу інвестиції 2015 року, який може служити гарною відправною точкою.
Незважаючи на надзвичайно спрощену оцінку вартості, цей графік включає в себе кілька ключових концепцій: в основному загальний обсяг цільового ринку (total addressable market, TAM), відсоток охоплення цього ринку, оборотність і кількість коінів (монет), що знаходяться в обігу.
Наша логіка була такою (з примітками в тих місцях, де наші ідеї були помилковими):
- TAM для ринку грошових переказів у 2014 році становив 436 мільярдів доларів (використання поточного TAM для оцінки майбутнього прийняття було помилкою).
- Потенційний відсоток проникнення цього ринку може становити 10%, тобто для того, щоб задовольнити цей попит, блокчейн біткоінів повинен обробляти 10% від 436 млрд, або 43,6 млрд доларів (без тимчасових рамок для прийняття неможливо отримати відсоток для кожного року).
- «Один і той же» токен біткоінів може бути використаний для передачі цінності грошових переказів багаторазово - в даному випадку 1,5 рази на рік. Отже, 43,6 млрд/1,5=30 мільярдів - таку вартість мав зберігати біткоін (докладніше до оборотності ми повернемося пізніше, «1,5 рази» було заниженою оцінкою).
- На момент публікації було випущено 14,7 мільйона коінів, тому 30 млрд доларів/14,7 млрд=2 000 доларів за біткоін (використання поточної кількості монет при оцінці майбутнього прийняття, було ще однією помилкою).
Наведену вище оцінку, можна застосовувати при використанні біткоінів на іншому цільовому ринку з іншим процентом проникнення і оборотністю. Значення для кожного цільового ринку тоді були б аддитивними - подвоєний попит на той же обсяг пропозиції. Очевидно, що в той час ми відчували труднощі з усіма змінними. Спенсер Богарт і Гіл Луриа (Gil Luria) тоді виконали більш якісну роботу, ніж ми. Вони опублікували свої звіти для GBTC, інвестиційного трасту Grayscale, і ми рекомендуємо на них поглянути.
Теорія, що лежить в основі оцінки криптоактивів
Перше, що слід враховувати, під час оцінки монет- це те, що вони не є компаніями; у них немає потоків грошових коштів. Отже, аналіз дисконтованих грошових потоків (ДГП), в даному випадку, непридатний. Замість цього, оцінка монет вимагає настройки моделей, структурно схожих з тим, як би виглядав ДГП, з прогнозом на кожен рік, але із застосуванням рівняння обміну замість валового доходу, прибутку і чистого прибутку для отримання поточної цінності для кожного року (CUV). Потім, оскільки ринкова ціна активів ґрунтується на очікуваннях їх майбутньої цінності, для отримання раціональної ринкової ціни, для кожного року, необхідно дисконтувати майбутню цінність активу.
Криптоактиви мають складну структуру, що виходить далеко за рамки валют. При цьому, в рамках власного протоколу, криптовалюта служить засобом обміну, заощадження капіталу і розрахунковою грошовою одиницею. Тобто, за визначенням, кожний криптоактив виконує функцію валюти в економіці підтримуваного ним протоколу. Оскільки рівняння обміну використовується для оцінки, необхідної для підтримки цієї економіки потоку грошових коштів, воно стає наріжним каменем для оцінки криптоактивів.
Рівняння обміну виглядає як MV=PQ, і стосовно криптоактивів, ми інтерпретуємо його наступним чином:
- M = розмір бази активу
- V = оборотність активу
- P = ціна наданого цифрового ресурсу
- Q = кількість наданого цифрового ресурсу
Оцінка криптоактивів значною мірою полягає у визначенні значення M, де M=PQ/V. M - це розмір бази грошової маси, необхідної для підтримки криптоекономіки розміром PQ з оборотністю V.
Давайте почнемо з P і Q, тому щ з цими значеннями у людей, зазвичай, виникають найбільші труднощі. Перше, на що потрібно звернути увагу - це на те, що P є ціною не криптоактиву, а ресурсу, що забезпечується криптографічною мережею. Наприклад, для Filecoin це буде ціна за гігабайт (ГБ) наданого сховища даних, представлений у вигляді кількості доларів за ГБ. Q являє собою кількість наданого ресурсу, в разі Filecoin - кількість ГБ в сховищі даних. $/ГБxГБ=$.
Ця сума є обміном цінністю в економіці Filecoin, необхідним для надання хмарного сховища (і будь-яких інших послуг, які Filecoin згодом може почати надавати). Іншими словами, це свого роду ВВП внутрішньої економіки Filecoin, відповідно до класичної монетаристської доктрини, в якій PQ є валовим внутрішнім продуктом (ВВП) держави. На щастя, для криптоспільноти, у нас є прозорі і незмінні реєстри для відстеження цього ВВП - блокчейни.
Отже, ВВП криптографічної мережі являє собою обсяг внутрішніх транзакцій даної криптовалюти.
Хоча ми вважаємо, що обсяг внутрішніх транзакцій еквівалентний ВВП криптографічної мережі, він недосконалий, тому що часто більше 30% обсягу внутрішніх транзакцій криптоактиву, можуть являти собою рух активу між біржами. Такі транзакції не є обміном цінністю для цифрового ресурсу мережі, а засобом спекуляції, і повинні бути виключені з метрик ВВП. Наприклад, під час розрахунку ВВП національних держав не враховується обсяг іноземних валют. Крім того, рішення другого рівня для масштабування, зроблять цю оцінку ВВП консервативною, хоча активи, які використовуються в других шарах, слід розглядати як такі, що знаходяться в заставі, відносячи їх до «бондового кошику», про який ми будемо говорити пізніше.
Перейдемо тепер до V. Значення оборотності показує, скільки разів актив змінював власника в заданий період часу. Якщо MV=PQ, то V=PQ/M. Візьмемо, наприклад, біткоіни у 2016 році. Того року мережа, в середньому, обробляла в день транзакцій на суму близько 160 мільйонів доларів - в цілому на 58 мільярдів доларів на рік (PQ). Середній розмір бази активу біткоінів у 2016 році становив 8,9 мільярда доларів (M). Отже, V =58 млрд/8,9 млрд, або 6,5 мільярдів доларів.
Значення оборотності 6,5 означає, що у 2016 році кожен біткоін змінив свого власника, в середньому, 6,5 разів. Насправді, невеликий відсоток біткоінів у вільному обігу, ймовірно, переходив від власника до власника набагато частіше, тоді як набагато більший відсоток коінів весь цей час знаходився в руках ходлерів (від hodl, спотвореного англ. Hold - утримувати), але про це пізніше. Для порівняння, оборотність грошової маси USD M1 на день публікації статті становить 5,5, хоча вона різко скоротилася з часу фінансової кризи 2008 року (коли значення M значно зростає, а PQ залишається практично незмінним, V неминуче знижується).
І на сам кінець, про базу активу, M. Зверніть увагу, що використання середнього значення для бази активу біткоінів протягом року необхідно з огляду на інфляційну природи активу. Враховувати зростання бази грошової маси особливо важливо для більш молодих криптоактивів, які можна класифікувати як гіперінфляційні, при річному показнику збільшення обсягу емісії більше 20%.
Тепер, коли ми розглянули змінні рівняння обміну, торкнулися ідеї загального обсягу цільового ринку і відсотку проникнення ринку, ми можемо переходити до ще однієї ключової концепції - до ставок дисконтування. Але її ми розглянемо вже в другій частині статті в контексті реальної моделі.
Обробка: Vinci
